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不良资产处置是下一个万亿级风口吗?我们不这么认为

  互联网像星星之火一样席卷了整个金融行业,支付、征信、借款、证券等行业都在深刻被互联网所改变。不良资产处置行业是一个冒险家的乐园,至今还没有被互联网改变,因此常有人喊出“下一个万亿风口”,把它看成一个经济周期性下行时的逆周期投资机会。

  不良资产处置行业到底是一个怎样的行业,为什么只是冒险家的乐园,互联网会造成怎样的影响,是否是“下一个万亿风口”,市场的创新和机会又在哪,这是本文试图去探讨和回答的问题。

  本文只代表一家之言,如有不同见解,欢迎交流。

  不良资产处置行研

  目录

  一、不良资产处置是一个怎样的行业

  二、不良资产处置的市场规模有多大

  三、不良资产如何进行处置

  1.银行和企业如何处置不良资产

  2.AMC的起源

  3.不良资产处置的核心要素

  4.如何处置不良资产

  5.不良资产处置行业存在的问题

  四、美国的不良资产处置行业

  五、不良资产处置行业的创新

  六、凯泰结论

  一、不良资产处置是一个怎样的行业

  不良资产是债权出现必然的产物,主要产生于借贷和服务与支付分离的购买行为两类场景中。不良资产处置是对债权进行处理以回收资金的行为,不良资产的处置包括不良资产的流转和最终处置(催收)两个大环节。

  由于监管的要求,金融机构的企业类不良资产的批量转让必须通过金融资产管理公司完成(AMC),而个人类不良贷款不允许转让,因此不良资产来源的不同划分了两个大的市场,可以用企业市场和个人市场进行区分。

  在直观的感觉上,不良资产处置是一个逆周期行业。但实际上不良资产处置更像一个蓄水池,帮助银行熨平经济周期波动,自身吸取了放大的经济波动。因此,不良资产处置行业的特点一般是在经济下行期吸收不良,经济繁荣期不良得到修复,价格回升,卖出取得回报。所以,不良资产处置是一个顺周期行业

  从发达国家经验看,他们一般是在经济下行,不良资产爆发时设立专门的处置公司,在经济回升后进行资产处置,关闭处置公司。我国四大AMC原本也只设置了10年的存续期限,但是由于我国经济长期处于经济转型阶段,经济转型中的摩擦造成存在持续的不良资产处置需求,因此又取消了相应的存续期限。

  二、不良资产处置的市场规模有多大

  截止2017年1季度,商业银行的总资产超过200万亿元,其中关注类贷款3.4万亿元,不良贷款余额1.58万亿元,不良贷款率1.74%。实际的不良贷款应该比公开数据高一些,我预期应该在2-3万亿元左右

  江浙地区的不良资产已经开始回调,江浙地区是本轮不良资产爆发的起点,经济相对市场化,南方的不良以江浙作为开始将在未来1-3年逐步见顶,未来3-5年逐步得到处置。北方的不良情况相对比较严重,目前还处于潜伏阶段,预计见顶时间需要3-5年,处置时间需要5-8年甚至更长时间

  规模以上工业企业总资产104万亿,负债合计58.6万亿元,应收账款12万亿元。中国国有企业15万家,企业资产总规模120万亿,资产负债率超过60%。随着货币政策的收紧,企业的偿债能力将继续恶化,不良资产的供给将持续提升。

  目前尚未有统计数据对企业部门的不良率做出统计,但是企业部门的资产不良率肯定要远高于金融部门。这一点在四大AMC的业务结构中也能得到反映,金融部门的不良资产处置只占1/3,非金融类不良资产实际已经成为AMC的主要业务。

  从国内的产业结构看,国企和房地产行业应该是非金融不良资产主要的集中地,参考四大AMC的非金融不良资产规模和行业内的认知,我认为非金融不良资产的规模保守估计应当在8万亿左右(150*6%)。

  图:中国华融不良资产分布

  此外,2016年国内P2P的资产规模约为8000亿,小贷行业的资产规模约为2万亿,消费金融公司1000亿,按照不良资产比例10%计算,此类不良资产的规模接近3000亿。但是随着消费金融的逐渐发展,此类不良资产的规模也将快速发展。

  由此可见,非金融不良资产的规模远超想象,金融机构不良往往附加担保、抵押等增信条件,因此金融机构债权更容易回收,这一点在四大AMC的报表中也有很明显的反应。

  三、不良资产如何进行处置

  原工行行长杨凯生对不良资产处置有三点非常经典的描述:

  “冰棍效应”:不良资产如果得不到及时处置,就有可能像冰棍一样不知不觉化掉,所以不良资产要抓紧处置、及时止损;

  “好苹果与坏苹果理论”:以一筐苹果为例,其中有好苹果也有坏苹果,是该拣好的吃还是拣差的吃?如果拣差的,那么最后吃到的都是差的,因为苹果在不断地腐烂。正确的吃法是分类,好苹果直接吃,坏苹果削了吃。

  “轮胎理论”:例如收购一辆二手车,差一个轮胎,如果不修理直接卖就不值钱,如果买一个轮胎装上,这辆车就成了好车,可以卖更多价钱。同样的道理,对一些不良资产给予适当的投资,提升价值以后再进行变卖,可以获得更大的收益。

  1、银行和企业如何处置不良资产

  目前银行对不良资产的处置方式主要有三种类型,自主清收、核销和对外转让,目前三种处置方式占比大概各1/3,对外转让占比将逐渐提升。

  银行的自主清收主要通过委托律所诉讼和委托催收公司的方式完成。前者主要适用于有担保的不良资产,但是诉讼的周期长,执行困难,而且银行的不良处置减免很难避免利益输送的问题。催收公司主要服务于银行的个人信贷类不良资产,特别是信用卡逾期。

  核销是用银行的风险准备金冲销坏账,过去三年银行累计冲销不良贷款近2万亿,因此银行的实际不良率接近5%。

  对于银行而言,不良资产处置的主要目的还是尽可能回款,但是由于涉及风险计提和资本充足率的监管,银行不得不对部分不良出表。正如我们前面所提到的“好苹果与坏苹果”,银行最清楚资产质量,希望把好苹果留住,把坏苹果送出去。

  所以早期银行一方面通过自主催收吃掉好苹果,另一方面通过以AMC为通道+回购的模式实现假出表,把好苹果留住,希望以时间换空间,提高回款率。但是随着银监会82号文的出台,这种行为实际已经被禁止。银行目前一般以平均3-4折的价格向外转让资产,这类方式较轻,并且利于权责划分。

  此外,银行还在尝试通过不良资产证券化的方式处置不良资产,目前规模还比较小,而且证券化实际更适用于个人类贷款资产。

  图:不良资产处置产业链(零一财经)

  金融机构与企业不良资产主要的区别在于,前者一般为单一债权人多债务人,后者一般为单一债务人多债权人,这就意味着金融机构不良可以进行债权拆分,形成一级和二级市场;而企业不良资产处置往往是由单一企业无法偿债,需要进行危机管理。

  因此金融机构处置不良资产更多是出于主动管理,调整资产负债表,有较为多元的处置方式。而企业处置其自身的不良资产更多是进行危机管理和被动管理,因此国外对于此类行业也经常称之为困境管理。

  个人贷款类资产是一类较为特殊的资产,单笔债权金额小,债务人数量较多,没有抵押物和担保,这类资产中比较适合进行资产证券化出表进行处置,以电话催收作为清收方式。

  2、AMC的起源

  金融机构的不良资产处置起源于1999年,为剥离四大银行的不良资产,提高其资本充足率,满足巴塞尔协议的监管要求,而由财政部注资、央行再贷款发起成立4大AMC公司东方、华融、长城、信达。而AMC公司是财政部和银监会指定唯一能够接受金融机构(主要是银行)批量(2017年以前为10户起,2017年4月后为3户起)不良资产转让的机构。

  四大AMC成立后大规模的不良资产剥离主要有两个阶段:

  1999-2001:累计剥离1.4万亿的不良资产。

  2004-2008:四大行不良余额从03年的2.54万亿降至08年的0.56万亿。

  完成两波四大银行的不良资产剥离后,四大AMC于2010年开始商业化,2013年和2015年信达和华融分别在香港上市。

  2014年第一批地方AMC公司成立,截止2017年5月,全国已有44家地方性AMC。

  3、不良资产处置的核心要素

  AMC在交易结构中具有双重身份,一方面是受让方,另一方面是通道方。AMC虽然是法定金融机构不良资产受让方,但是由于不良资产处置市场火热,在实际操作过程中银行往往采用拍卖的方式进行处置,虽然牌照要求使得AMC成为必须的通道,但越来越多的地方性AMC使得通道的价值逐渐分散化,而且牌照并不是这个市场的核心要素

  图:不良资产ROE构成(信达证券)

  银行出售的资产包包含大量不良资产,具体到单个资产必须要判断债务人的经营性现金流、持续融资能力、还款意愿、抵押物的价值、抵质押手续是否齐全、是否存在重复抵押导致抵押物灭失、主张抵押物的法律程序和时间成本、人力成本等等一系列的问题,对于不良资产价值的判断是一项极具挑战的任务。

  因此,对于不良资产处置而言,定价能力是最核心的竞争力,定价能力由团队尽调能力和处置能力综合决定,由资产价格、回收率、处置时间和资金成本四大要素综合共同构成,定价能力将最终影响ROE。

  所有AMC和其他不良资产买方在债权人面前处于同等竞争地位,因此市场资产(包)的规模越来越大,价格竞争越发激烈。但是由于4大AMC具有极低的资金成本(avg.4%)和极强的价格发现能力(经验丰富)和处置能力(全牌照运营),因此在竞争中具有领先地位,现在市场上的投资者抱怨从四大手中抢不到资产包已经成为常态。

  AMC和一级市场投资方大部分会选择把需要清收的资产包进行二次转让,但一手方会优先选择处理“好苹果”,资产质量随着转手次数的增加下降非常严重,当然也有部分一手方向下游所谓的“服务商”转让,因为落地的服务商在当地具有比较强的资源优势,能够大幅提高回收率,因而能够承受更高的价格。

  4、如何处置不良资产

  注:在企业不良资产处置中,民间资本不需要AMC作为通道,但处置方法基本相同。

  市场上的参与方包括AMC、民间资本、各类中介机构、服务商、催收服务商、拍卖渠道和最终购买者。民间资本如浙江东融、海岸投资、九信资本等,AMC为民间资本提供配资服务,民资作为劣后级,实际承担资产包处置的风险,民间资本主要聘请外部服务商进行资产处置,主要完成融资及产业链整合的工作。各类中介机构主要是信息中介,为资产包的流通提供信息服务。服务商为民间资本提供从购买前的尽调、定价到购买后的处置等落地服务。由于拍卖能够避免债权价值的纠纷,因此已经成为一种常用的处置手段,淘宝拍卖也就是为了处理这个需求而存在。最终购买者是资产变卖处置方式中的产业链最终环节。

  前面我们已经提到,在不良资产的处置过程中,AMC和民间资本均可以提出竞购,行业内主要的不良资产处置方式包括资产重组、债转股和债权清收三种,但是在实际处置中,AMC与民间资本的处置方式具有较大的区别,AMC和民间资本的债权清收占比大概分别为20%和80%,因为清收是不良资产产业链中利润率最低的处置方式。

  四大AMC在收购不良资产后,半数以上通过资产重组的方式进行处置,从另一个角度来看,AMC实际主要收购能够进行资产重组的不良资产。资产重组本质是一种贷款置换,但是由于四大AMC有更强的风险承受能力和处置能力,因此能够从银行和企业承接原有债权加以重组。资产重组业务在2012-2015年在四大资产占比超过80%,但是由于具有典型的顺周期特征,2016年后随着经济形式探底开始收缩,年均回报率从最高20%一路下降至目前的13%,目前占比仍然接近60%。债转股也具有典型的顺周期特征,是将债权转化为股权,等待经济回升后获利,目前占比约20%。资产清收是传统的不良资产处置方式,虽然回报率接近20%,但是处置时间长、人力成本高,AMC人力有限一般不会自行清收,而是转卖或采用服务商外包的方式清收,这也是不良资产市场会出现二级市场的主要原因。

  民间资本包括各类不良资产投资基金、个人等,如海岸投资、九信等,既参与一级市场资产的竞拍,也参与较易处置资产的清收,还作为不良资产批发商向下游资金实力不强但具有区域资源的投资方转卖。在不良资产的产业链中,离一手资产越近,就越有可能拿到优质资产。

  不良资产包一般都带有抵押或担保,市场上主流的清收方式是诉讼。但是实际包内资产一般都具有比较明显的瑕疵,诉讼成功后只有20%能够成功执行,行业内一般通过在当地较有资源的落地服务商进行抵押物的处置,具有比较强的资源属性。海岸投资对服务商的定义是专业小债权投资人、律师、会计师、已退休银行管理层、已退休政府官员和法官等专业人士,实际上由于资产清收具有很强的地域性,各种灰色人群都在参与这条产业链。目前得到成功清收的不良资产的平均处置时间超过200天。

  从整个产业链来看,四大AMC利用其资金、牌照和团队的优势,赚取了行业中大部分的收益,产业链条越向后,就越要参与具体的资产清收,人力成本和风险大幅上升。

  个人类资产是一类较为特殊的资产,由于不能进行批量转让,因此债权人一般通过各类催收公司进行催收,这类催收公司主要提供电话催收和上门催收服务。

  5、不良资产处置行业存在的问题

  不良资产行业所存在的诸多问题都是由这一资产的极度非标准性决定,资产情况千差万别,处置方式极度非标,信息流通低效,清收效率低下,清收效果无法保证。由于各资产的风险情况都不相同,因此难以具备标准化的处置方式,每个资产包到每个债权都是一个项目,处置所需投入的人力成本高,难以规模化。另一方面,上文中提到的诸多因素使得为资产精准定价非常困难,没有标准的定价体系使资产在行业中的流通非常低效,而且随着流通时间的增加,不良资产的处置效果随之下降。资产清收依赖于各区域的服务商,清收效果难以预测。

  如果把不良资产看做一个流通行业,从其产品的非标准化程度来看,我认为可以与二手车交易行业和权益投资行业做一个对比:

  二手车商品的非标准和地域性与不良资产处置相类似,但是二手车行业通过其定价体系的标准性,通过车史数据、市场数据和简单的现场检验就能给出市场各方都认可的价格,因此大大提升了其流通效率。风险投资行业的非标准化程度与不良资产极为类似,风险投资市场的参与方都极为强调专业性,但是风险投资的重点是解决投资前的信息不对称,而不良资产处置的重点是解决购买后的处置问题。在与风险投资类似的股票市场上,由于交易所解决了股票的标准化问题,因此大大提高了整个市场的交易效率。

  因此,不良资产处置行业的主要问题在于其非标准性影响了产业效率,作为一个服务型行业,效率的提升意味着生产力和竞争力的提升。例如中国信达首创了重组类资产的处置方式,这种处置方式的本质是将复杂的处置过程转换为相对标准化的债务置换,这种处置方式能够带来极大的效率提升并很快得到推广。但是,从目前来看,由于短期内无法解决定价的标准化问题,这个行业各环节的低效问题并不会发生实质性的改变。在这种各环节均非标的情况下,专业化的机构和标准化环节存在规模化的机会

  个人信贷市场是一个特殊的不良资产处置行业,这个市场的处置方式相对标准化,即以催收的方式进行。催收包括电话催收和线下催收两种方式,随着消费金融的全国化和催收行业的标准化,目前线下的催收方式正在逐步缩减,电催已经成为市场的主要方式,也越来越趋近于人力外包行业。

  四、美国的不良资产处置行业

  美国的不良资产处置行业也具有明显的经济周期性,20世纪90年代经济周期进入下行期,大规模的信贷机构破产,美国政府注资设立重组信托公司(RTC)专门处理储贷危机,RTC统一收购不良资产后,根据资产在规模、类型、质量、地理分布、期限等方面的特征,对资产进行重新分类组合,将特征相似的资产组合为一个大的资产包,通过拍卖的方式集中处置。RTC通过这种交易所的方式使不良资产包趋于标准化,提高交易的效率。而国内的AMC大部分只是利用其资源优势做简单的换手交易,这为下游的处置和信息流通带来了极大的不便。

  在美国的不良资产处置市场,诞生了两类上市公司,代表性的公司分别是橡树资本和PraGoup、EncoreCapital。

  橡树资本是世界最大的不良资产投资者,公司成立于1995年,目前总市值71亿美元。公司参与不良资产投资的方式是在经济下行期购买各类不良资产债权持有至经济回复后获利,或等待公司陷入困境后取得公司控制权,对公司加以重组,改善公司业绩,橡树资本参与不良资产投资的内部回报率高达17.9%。同时,橡树资本也是中国信达香港上市时的基石投资人之一。

  Pragroup成立于1996年,是国际催收行业的龙头,业务模式为购买违约消费贷款后通过催收回款赚取差价或接受金融机构委托处置收取佣金,目前在全球有4019名员工,业务以美国为主。2016年公司实现收入8.3亿美元,净利润9089万美元,市值16.8亿美元,2017年2月贝莱德战略投资Pra,并取得了公司的实际控制权。Encore成立于1953年,目前员工数目超过6000名,2016年实现收入10.3亿美元,净利润7657万美元,市值9.8亿美元

  据统计,截至2014年,全美大概有4200家第三方催债代理,从业人员14万,规模较大的有500多家,排名前10位公司占领了大部分市场份额,行业整体催收金额540亿美元。美国之所以能够产生规模化的催收公司,主要得益于美国巨大的消费金融市场规模,同时与美国的征信制度和个人破产制度有直接的原因,其催收包括信函催收-电话催收-上门催收-个人破产后资产处置等环节,因此规模化的催收公司能够提升催收效果并降低催收成本。

  正如我在不良资产处置行业中存在的问题中所提到的,橡树资本和PraGroup代表了两种不良资产处置行业中规模化的两种路径:专业化的投资机构和标准化的处置方式

  由于美国的催收行业已经高度标准化和规范化,行业创新的主要方向是提升效率,如Trueaccord,对用户行为进行识别和机器学习,通过最适合用户的沟通方式提示用户,降低催收成本、提高催收效率和用户体验。

  五、不良资产处置行业的创新

  目前行业内的主要创新方向是利用互联网改变原有的行业:

  从这些创新方向可以看出,各创业者的主要方向是提升效率和扩大最终清收的供给能力,在不良资产处置领域,由于产品和定价的非标准化,互联网的信息中介和服务商平台依然无法解决由非标准导致的效率摩擦问题,行业中各类互联网+的模式发展状况不理想也说明了这一点。因此,要对行业进行改变,必须从行业的标准化开始,行业的标准化路径应该是由不良资产包的标准化(例如RTC的资产包重组)→建立定价标准→清收供给的规模化和标准化。

  在催收行业中,资产都是相对标准化的个人信贷类资产,无论资产的来源是银行信贷、信用卡、消费金融、P2P都基本相近,其处置方式也正趋近于标准化(电催)。参考美国消费金融的发展历史,美国催收行业的集中度是随着消费金融市场的集中度提高而逐渐提升的。国内消费金融取得了快速发展,但是随着监管政策的收紧和竞争的加剧,行业已经开始由分散向集中化发展,因此催收行业也必将以效率为重,走向集中化经营。

  随着社会各类数据的急剧上升,以TrueAccord为代表的技术类服务公司将是行业内主要的创新方向,通过大数据的方式去分析用户行为,改变传统的简单粗暴的处置方式,能够有效降低清收成本,提高资产回报。

  六、凯泰结论

  不良资产处置行业的要素是定价能力、处置能力和资金成本,这条产业链中的各参与者AMC、民间资本和服务商等具备不同的资源禀赋和要素能力,因此将长期持续存在。不良资产和定价体系都不标准,清收方式也无法标准化和规模化,因此在从债权人→AMC→民间资本→服务商的流转过程中非常低效,而不良资产又具有时效性,流转时间的延展将大幅降低其回收几率,使整个行业效率低下。催收是不良资产处置的一个子行业,其资产和清收方式相对标准化,这就意味着行业能够实现规模化。从美国市场来看,两个市场虽然都出现了上市公司,但是一边是高度专业化的投资公司,另一边是重资产的人力外包型公司,这种结果恰恰是行业标准程度不同所决定的。

  因此我们认为目前互联网对于资产处置行业的影响较小,现有的各种“互联网+”的平台并不能提升效率,这个行业目前的机会在于专业的处置机构,如专业的不良资产投资机构和专业的催收公司等。但是随着行业标准化程度的不断提高,行业未来的发展方向在于通过技术的方式,通过大数据和机器学习的分析用户行为,提供效果更好、成本更低的处置方法。

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